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SUR LE SITE DE NATIXIS UNE ANALYSE DE LA SITUATION ECONOMIQUE ET DES POLITIQUES A MENER :

Pour obtenir moins de 2% d'inflation dans le futur dans la zone euro, il faudra soit une surévaluation réelle croissante de l'euro, soit une déflation industrielle

Partons de l'idée que la meilleure inflation est nulle (0%) ; quelle doit être alors la norme d'inflation (2% par exemple dans la zone euro) ? Partant de cette inflation de base optimale nulle, elle doit permettre que se déforment les prix relatifs :
• des services par rapport à l'industrie, en raison des écarts de gains de productivité ;
• des matières premières, compte tenu de leur rareté.
La norme d'inflation (objectif de la Banque Centrale) doit donc être telle que l'inflation manufacturière peut être à peu près nulle, compte tenu des déformations des prix relatifs qui accroissent l'inflation mesurée.
Nous réalisons cette évaluation pour la zone euro, trouvons une norme "raisonnable" de 2,5% d'inflation, et montrons que la norme d'inflation à 2% ne pourra probablement être obtenue :
• que par une surévaluation réelle croissante de l'euro (6% par an) apportant de la désinflation importée ;
• ou que par une inflation manufacturière négative, c'est-à-dire par une déflation manufacturière.
Dans les deux cas, l'industrie de la zone euro risque d'être sacrifiée en raison du choix d'une norme d'inflation trop basse.

Les banques centrales vont-elles rapidement passer à une politique monétaire plus restrictive ? :
Les marchés financiers pensent que la Réserve Fédérale va assez rapidement remonter ses taux d’intérêt et que la BCE ne va pas les baisser, ce qui a des effets importants sur les courbes des taux d’intérêt, les taux de change.
Cette conviction des marchés est basée, d’une part sur l’idée que les erreurs de gestion monétaire (maintien d’une politique très expansionniste) de la période 2002 – 2005 ne seront pas répétées, d’autre part sur une vision assez optimiste des perspectives économiques.
Nous pensons au contraire qu’il y a risque de stagflation aux États-Unis et dans la zone euro : croissance faible de l’activité réelle, du crédit, des prix des actifs, et supplément d’inflation dû aux prix de l’énergie. Dans cet environnement, qui est totalement l’opposé de celui de 2003 – 2005, il serait raisonnable de maintenir des taux d’intérêt bas.
Les monter (ou les maintenir élevés) à cause des prix des matières premières serait une erreur symétrique de celle commise par les banques centrales entre 2003 – 2005, où la politique monétaire est restée expansionniste malgré l’accroissement rapide du crédit et des prix des actifs. Une politique monétaire restrictive en 2008 – 2009, malgré la faiblesse de la croissance, de la progression du crédit et des prix des actifs, et conduisait donc au même type d’erreur que celle faite en 2003 – 2005.


Quels sont les pays qui vont souffrir le plus ?

Les critères qui permettent de sélectionner les pays où la croissance va être la plus durement affectée dans les prochaines années sont assez simples et intuitifs :
− ces pays avaient, avant la crise, une croissance largement basée sur l'immobilier et sur l'endettement des ménages ;
− leur capacité à exporter vers les pays émergents en croissance forte est faible ;
− leurs entreprises ont un besoin de financement externe important de leurs investissements (un taux d'autofinancement faible) ;
− leur monnaie s'apprécie et leur commerce extérieur est sensible aux prix (au taux de change) ;
− ils importent beaucoup de matières premières (d'où une forte pression à la baisse sur les salaires réels) ;
− ils n'ont pas de capacité importante de soutien de l'activité par les politiques contracycliques (budgétaire ou monétaire).
Ceci sélectionne comme cas les plus graves ceux de la France, de l'Italie, du Royaume-Unis ; comme cas les moins graves ceux de l’Allemagne, du Japon, des Etats-Unis (grâce au dollar et aux politiques contracycliques et à la profitabilité des entreprises), de la Suède.